벤저민 그레이엄의 증권분석과 데이비드 드레먼의 역발상 투자 요약 및 정리

주식 투자를 할 때 꼭 읽어야 하는 책들 중 하나로 손꼽히지만, 막상 그 엄청난 난이도와 두께 때문에 손쉽게 읽히지는 않는다는 증권 분석, 나 역시 그 책을 꼭 읽어야겠다고 벼르고 있던 참이었다. 내가 공부를 하고 있는 책인 데이비드 드레먼의 <<역발상 투자>>에서 조차 자세한 재무를 보는 방법 등은 <<증권분석>>을 참조하라고 말하고 있기 때문이었다. 

하지만 주식을 제대로 공부한 시간이 많지 않은 주린이로서 맨땅에 헤딩하는 것은 무척 어려운 것이었다. 그렇기에 나는 벤저민 그레이엄의 증권분석 요약판을 다시 요약하겠다. 

 

내게 필요한 개념을 정리하고, 주린이인 나에게 다소 어렵고 헷갈릴 수 있는 용어를 정리한다. 또한 해당 포스팅을 함에 있어, <<증권분석>>뿐만 아닌 데이비드 드레먼의 <<역발상 투자>>개념 또한 끌어들이려는 시도를 했음을 참고 바란다.

 

역발상투자

 

 다시 말하지만, 필자는 경제학 전문가가 아니기에 이 포스팅을 곧이곧대로 믿는 것은 하지 말아야하며(책 속의 내용이 현재 시장에서도 유효한지 아닌지를 판단할 재량이 내게는 없다), 이 포스팅을 자신의 주식 포트폴리오에 적용함에 있어 다른 매체와의 교차 검증이 필요할 것임을 미리 밝히는 바이다.

 

또한 <<증권분석>>은 단순 보통주 뿐만 아니라, 우선주 채권 등도 다루고 있지만, 데이비드 드레먼이 <<역발상 투자>>에서 채권을 하지 말라고 한 점이 있고, 본 포스팅의 목적이 후에 내가 보통주를 거래함에 있어 참조하기 위한 정리이므로 이 포스팅은 보통주만을 다룬다. 다만, 그레이엄은 채권과 보통주 거래가 꽤나 유사하다는 시각을 가지고 있음을 밝힌다.

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벤저민 그레이엄의 증권 분석

 

안전마진 확보하는 방법

 

 벤저민 그레이엄은 내재가치 대비 크게 할인된 가격에 거래되는 종목을 매수함으로서 안전마진을 확보할 수 있다고 주장했다. 

안전마진(margin of safety)이란?

 벤저민 그레이엄이 저서 <<현명한 투자자>>에서 제시한 개념으로 순운전자본과 주가의 차이를 말한다. 시장은 불합리성을 띄며 비효율적이다. 그러므로 주가가 기업가치 이하로 거래되는 시점이 있다. 이 때의 주가와 기업가치의 차이를 안전마진이라고 부른다. 

 그는 시가총액이 순운전자본의 2/3이하이면 조건 불문하고 매수할 것을 추천한다. 

예.

 한 기업의 시가 총액(발행 주식수 X 주식가)가 100억원이다. 이때 이 기업이 가진 순운전자본이 160억원이라면 안전마진은 60억원이다. 즉, 내재가치가 160억인데 거래되는 가격이 100억원이므로 60억원만큼 저렴하다는 의미를 지닌다.

 

순운전자본이란?

 순운전자본이란 유동자산에서 유동 부채를 뺀 돈을 의미한다. 쉽게 말해 영업에 필요한 자본을 의미한다.

 순운전자본 계산 공식

 유동자산 - 유동 부채 or 매출채권 + 재고자산 - 매입채무 

 

내재가치 대비 크게 할인된 가격에 거래되는 종목을 매수해 안전마진을 확보한다. 이에 대해서 가능한 두 접근법을 소개한다.

 

1. 시장이 술렁이고 하락할 대 주식을 광범위하게 매수한다.(이때 분산 투자를 해야하는 것은 당연하다.)

 

2. 내재가치 대비 크게 할인된 가격에 거래되고, 미래 실적 전망이 밝은 개별 종목을 선택해 매수한다.

 

 해당 저서에서는 내재가치를 산출하는 정확한 방법에 대해 설명하고 있지 않다. 그레이엄은 내재가치란 정확한 값으로 떨어질 수 없는 모호한 것이라고 이야기한다.

 

게다가 그레이엄은 미래 가치를 정확히 파악해내는 것은 불가능하며, 과거를 분석하여 얻은 값이 미래를 예언하는 것 또한 불가능하다고 말한다. 그럼에도 그것을 하는 것이 분석가의 영역이며 또한 역량이라는 입장을 말한다.

 

보통주에 대한 세 가지 접근 방법

 

1. 장기 성장을 전제로 거래

 

 그레이엄은 미국의 부와 이익 창출능력은 계속해서 긍정적으로 향상된다는 전제 하에 이러한 성장세가 결국 보통주 시장에 반영된다고 언급한다. 

 이 과정에서도 시장은 변동하며, 투자자는 여기서 여전히 이익을 누릴 수 있다. 이를 위해 포트폴리오를 다각화해야하며, 과도하게 높은 가격에 거래되는 보통주를 지양해야한다.

 

또한 과거 이익 성장을 근거로 장기적인 안정성과 이익을 판단 할 수는 없다는 것을 기억해야한다.

 

장기 성장을 전제로 한다. 내 생각에 이 말은 또한 조급하지 마라는 의미를 띄고 있다고 생각되기도 한다. 단순 공포에 매도를 하기 이전에 과연 그 악제가 얼마나 파급력이 큰지, 또한 해당 악제가 과연 기업의 가치를 하락시키는지, 그렇다면 하락된 기업의 가치가 다시 회복될 수는 없을지 등 다양한 생각을 해보아야 할 것이다.

 

2. 개별 종목의 성장성을 근거로 선별

 

그는 개인이 성장주, 성장하는 기업을 정확히 파악하는 것은 무척 힘든 일임을 지적한다. 게다가 앞서 말했듯 미래 실적은 말 그대로 미래의 실적임으로 예측이 불가능하다. 만약 연간 30%로 성장하는 기업의 주식을 이익의 30배를 주고 매입하는 것은 과연 옳은 것인가. 이에 대해서는 깊게 고민을 해야한다. 높은 이익 성장률은 일시적이며 지속되기 어렵기 떄문이다. 해당 성장 추세가 계속해서 이어지리라는 보장이 없다.

 

이를테면 현재 지속적으로 치솟던 넷플릭스의 주가가 반토막 난 것을 보면 알 수 있다. 이 주가가 과연 회복이 될까? 나로서는 알 수 없다. 확실한 것은 성장률이라는 것은 언젠가 변한다는 것이다.

 

 그는 성장주를 구입하려 할 때는 합리적인 판단을 가진 사람이 회사 매수를 하려 할 대 기꺼이 지불할 금액과 동등한 수준이어야 한다고 주장한다. 그는 회사 전체에 대한 소유권을 갖는 것과 비교하여 20% 이상 비싼 가격에 보통주를 구입한다면, 이는 투자가 아닌 투기라고 지적한다.

 

3. 안전마진 원칙에 따른 종목 선별

 

 1- 시장 전반의 등락을 활용하는 법과 그 한계

 주식의 내재가치는 금리와 직접적으로 연결이 되어있다.(미국 금리 인상 발표와 주가 변동과의 관계를 보면 될 것이다.) 예를 들자면 지수를 구성하는 종목의 평균 주당 순이익을 10달러라고 치고, 30년 만기 국채 금리가 3%이면, 그레이엄은 10달러 주당순이익(Earnings Per Share, EPS)을 국채 금리 3%로 자본환원(33.3배)하도록 권고하고 있다. 

 

(채권금리는 만기수익률을 의미한다. 또한 채권수익율을 말할 떄 별도의 설명이 없으면, 만기까지 보유할 경우 얻게되는 수익률인 만기수익률을 의미한다)

자본 환원율 계산 

1 / 0.03 = 33.3 (1 / 금리)

 

여기서 지수의 정상가치는 자본환원율에 주당순이익을 곱한 333.3달러가 된다. 

 

주식의 정상가치

자본환원율 * 주당순이익(EPS)

 

그레이엄은 이와같이 기준선을 설정한 후, 실제 시장 가격이 기준가격보다 낮으면 지수가 저평가, 높으면 고평가 되었다고 간주한다. 다만 이 방법에는 세 가지 단점이 존재한다.

 

1. 일반적인 시장의 패턴은 예측 가능하지만, 실제 매수나 매도 시점을 선정하는 데는 취약하다

2. 시장의 미래 양상은 여전히 예측 불가능하다.

3. 이 접근 방법은 인간의 심라와 정반대의 행동을 요구하기에 투자자에게 단호함이 요구된다.

(이외에 적용 가능한 방법 중 EPS * PER으로 주식의 정상가치를 판단하는 방법도 존재, 각자 주식의 적정 가격을 판단하는 기준이 다르다.)

 

2- 저평가된 개별 종목에로의 접근

 그레이엄은 개인이 가격대비 양적, 질적 장점을 모두 갖춘 보통주를 찾을 수 있는 가능성은 낮다고 설명하며, 설령 긍정적인 계량적 요소(과거 재무 성과가 양호하며 그에비해 적절한 가격을 갖춤)를 지닌 종목을 발견하더라도 미래 전망 또한 양호한 회사는 찾기 힘들다는 것을 덧붙인다. 다만, 이러한 종목은 때때로 악재가 발생하거나, 어떠한 이유로 시장에서 차별받는 일이 생길 때 저평가 되어 적절한 가격이 될 수 있음을 언급한다.

 

 쉽게 말해서 다른 이들의 위기가 곧 기회가 될 수도 있다는 것이다. 공포에 사서 탐욕에 팔아라, 라는 말도 있지 않은가.

 

 그레이엄은 투자를 할 때 가져야하는 자세를 이렇게 설명한다.

"기업이 투자자로서 즉시 해당 기업 전체를 기꺼이 매수할 수 있는 조건을 갖추었는지 판단하라" 

 

보통주와 배당

 

 그레이엄은 주식을 평가할 때, 꾸준히 배당금을 지급하는 것 보다, 배당금의 총액이 많은 것이 더 중요하다고 강조한다. 왜냐하면 지급하지 않은 유보이익은 주로 회사 가치 창출에 사용되기 때문이기 때문이다. 즉, 그는 배당금의 지급에 가치를 두며 유보이익에는 거의 의미를 두지 않는다.

 

주당 순이익이 같을 때

 그는 주당 순이익(EPS)가 같을 때, 더 높은 배당금을 가진 주식이 더 높은 가치에서 거래되어야한다고 주장한다. 그리고 만약 배당금이 같다면 이익 창출 능력이 더 높은 회사가 더 비싼 값에 거래 되어야한다고 말한다. 즉 주당 순이익과 배당금만 비교했을 때, 배당금이 같다면 주당 순이익이 높은 회사의 주가가 더 높은 값으로 거래되어야 한다는 취지이다.

 

고배당금보다는 저 PER

이것은 데이비드 드레먼의 역발상 투자에 나온 개념이다. 그가 지난 주가들을 추적해서 연구해본 결과, 다양한 전략 중 가장 수익률이 높은 것은 고배당이 아닌 저 PER 전략이라는 것을 밝힌 바 있다. 물론 이러한 역발상 투자 전략은 '장기전'을 염두에 두고 하는 것이라는 것을 명심해야한다.

 

 하지만 고배당 전략, 저PER전략 등 어떤 전략이든 모든 시기에 다른 전략을 압도하는 단 하나의 전략은 존재하지 않는다. 이를테면로 1996년에서 2000년 사이에서는 급성장하는 주식들이 저 PER 주식들을 압도하는 결과를 나타냈다. 그리고 2001년부터 저 PER주가 다시 해당 주식들을 압도했다는 사실이 있다.

 

 다만 중요한 것은, 하락장에서 저PER전략은 다른 전략들보다 월등한 수익률을 보여줬다는 것이다.

 

데이비드 드레먼:역발상 투자

 

여태 정리한 벤저빈 그레이엄의 증권분석이 보통주와 회사의 재무재표를 분석하고 적정 주가를 추산하는 방법이라면, 데이비드 드레먼의 역발상 투자는 그것을 이용해 실질적인 수익을 내는 방법이다.

 

단, 베이비드 드레먼은 역발상투자에서 이전의 분석 방식이 사람들의 믿음만큼 신통치 못하다는 점을 밝힌 바 있다.

 

1. 신중한 주식 분석을 통해 도출한 주가라면 현재 시장의 가치와 차이가 난다고 해도 폐기하지 않는다. 결국 주가는 추산해낸 가격과 비슷한 수준으로 돌아온다.(현재 주가가 지나치게 높거나 낮은 경우 그에 현혹되어서는 안 된다. 그것이 이상치일 확률이 높기 떄문이다.)

 

2. 현재의 투자 환경과 과거의 투자 환경이 비슷하더라도 그 내부의 다른 요소들을 긴밀히 관찰하여야한다. 이 작은 차이가 현저히 다른 결과로 이어질 수 있기 때문이다.

 

3. 애널리스트의 예측은 지나치게 낙관적인 경향이 있다. 이를 고려해 수익 예측치를 낮추어야한다.

 

4. 과거를 이용해 미래를 예측하는 것은 불가능하다.

 

5. 어닝서프라이즈는 인기 주식의 실적에는 불리하게 작용하지만, 비인기 주식의 실적에는 유리하게 작용한다.

 

6. 인기주는 시장 수익률을 밑돌지만 비인기주는 시장 수익률을 상회한다. 다만 비인기주의 재평가에는 시간이 걸린다.

 

7. PER, PCR, PBR이 낮은 기업이나 고배당 기업의 주식을 매수해야한다. (가장 성과가 좋은 것은 저PER전략이다. 또한 저 PER전략은 시가총액이 큰 기업들로 포트폴리오를 구성하면 손이 덜 간다는 장점이 있다.)

 

8. 15개 이상의 다양한 업종에서 30~40주를 균등하게 투자한다.(자산 규모가 된다는 가정 하에) 분산 투자는 필수다.

 

*상대적 역발상 전략

한 업종에서 가장 싼 주식을 매수한다. 68개의 업종을 통틀어 각 업종당 2개 주식 정도로 구성된 포트폴리오를 짠다(이 역시 자산 규모가 된다는 가정 하에)

장점 : 시장에서 소외감을 느끼지 않을 수 있다. 뜨는 종목이 있을 시 내 포트폴리오에 해당 종목이 있을 것이기 때문이다.

단점 : 절대적 전략에 비해 수익이 뒤쳐진다. 다만 시장 수익률은 앞선다.

 

*절대적 역발상 전략

시장 전체에서 최하위 주식들을 매수한다

장점 : 상대적 역발상 전략보다 수익률이 높다.

단점 : 최하위 20%그룹 주식에만 적용이 가능하게 되므로 해당 종목들이 시장에서 철저히 외면당하면 수익 실현이 되기까지 시간이 오래 걸릴 수 있다.

 

9. 뉴옥증권거래소에서 시가총액 규모가 중간 이상이거나, 나스닥, AMEX에서 시가총액 규모가 큰 기업의 주식만 매수한다.(도산 확률과 회계부정을 저지를 확률이 낮다).

 

10. 영업비율과 재무비율이 좋은 기업을 선정하여야한다. (상세 비율은 재무 관련 도서 참조)

 

11. 레버리지나 마진거래를 멀리하여야한다.

 

12. 단기 위험을 장기 자본수익률의 벤치마크로 삼으면 투자 수익에 큰 공백이 생길 수 있다. 단기 위험으로 장기 투자 수익률을 가늠하는 행태는 투자자들이 빠지기 쉬운 가장 심각한 위험이다.

 

13. 수익률이 아주 높은 경우가 아니라면 채권, 예금, 기타 저금리 확정부 증권에 투자하지 마라. 이들은 중, 단기용 현금 보관처 정도로만 생각해야한다. 

 

14. 주식을 장기 보유하면 인플레이션과 세금에 따른 위험이 급격히 감소하게된다. 

 

15. 반면 국채, 기타 채권 예금 등을 장기 보유하면 인플레이션과 세금에 따른 위험이 급격히 증가한다. 

 

16. 자신이 도입한 전략이 시장에서 성과를 낼 때까지는 시간이 걸림을 인지해야한다.(달 단위가 아니라 몇 년, 몇 십년이 걸릴 수도 있다.)